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经济管理论文代写
公慕F0F的策略研究与应用
作者:个艳 日期:2018/11/14 10:12:15 点击:

摘要

目前,我国对于基金中的基金(以下简称FOF》)中基金因子的选择普遍从大类 资产配置和基金经理定性的角度分析,例如对于基金经理人的尽职调查;其次,通常 F0F研究把大类资产配置和子基金的选择进行单独分开的研究,鲜少有量化分析;最后, 2016年9月,中国证监会正式对外公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号一 一基金中基金指引》(以下筒称《指引》)的推出,对于公募基金的子基金选择上有诸 多要求,如何在《指引》的要求下,运用量化分析的手段进行F0F中子基金的绩效考 核成为一个重点与难点。在子基金的选择上,本论文将根据收益率分析方法,对子基 金的表现进行排序进而选择子基金,通过子基金的选择构建最优的F0F组合,并在最 后进行缋效评估。本论文理论结合实际,实用性强,能为公募F0F进行一定的参考意 义。

本论文数据样本采用偏股型公募基金净值从2005年开姶,总共2000多个数据, 选用上证50收益率、沪深300收益率、中证500收益率、中证1000作为基础数据。 数据来源于winds着重通过收益率分析方法对基金进行投资风格分析,并且对公募 F0F的基金池进行策略研究。具体而言,运用收益率分析方法,拟合基金在各类资产的 近似比例,而后将基金的收益率的构成拆分为风格Alpha和选股Alpha首先对风格 Alpha与选股Alpha进行收益率的相关性分析,然后对相关性做进_步方差分析。从方 差分析结果可知,方差非常小,研究选股alpha有一定的理论意义,逬一步提出利用 选股Alpha来筛选基金管理人的水平的策略。

本论文得出1)利用收益率分析方法拆分基金经理的收益率从而选择基金是可以 跑赢指数回报的;2)选股Alpha指标剥离了市场整体和风格对基金表现的影响(市 场风格对大部分基金的影响基本一致,基金的风格择时能力同质化较强),能够更加纯 粹的考察基金经理的选股能力因素,而选股能力正是区分好坏基金的重要指标;3) 基金经理存在多次跳槽现象且其收益率与任职年限没有相关性,然而,其管理的基金 的表现在短时间(本文论截图的时间点为一年)内有一定的连续性,所以本论文基于 历史数据对于基金经理的选择有一定的数据依据。

关健词:经济管理论文代写;公募基金;基金中的基金;选股策略;收益率分析;投资风格分析


ABSTRACT

At present, tiie selection of FOF funds in China is generally qualitative or quantitative, and there are few combined considerations of existing policies. Second, usually the FOF study separates the research on the allocation of major assets and the selection of sub-funds, and cannot conduct a unified quantitative analysis. Finally, due to tbe introduction of the "Guidelines,,5 there are many requirements for the selection of sub-fixnds for public funds, and how to use quantitative analysis means to perform performance evaluation of fiinds in the FOF becomes a key and difficult point. In the selection of sub-fimds,this paper will rank performance evaluation based on the method of yield analysis to construct our optimal FOF portfolio. This thesis combines the theory with practicality and practicality, and can be used as a reference for publicly funded FOF.

The data sample of this paper uses the partial equity net value of public fund from 2005?a total of more than 2000 data, the selection of Shanghai 50 yield, CSI 300 yield, 500 yields, CSI1000 as the basic data. The data comes from winds. The article is focus on investment style analysis of the fund through the method of yield analysis,and conducting a strategic study on the fond pool of the public fimdraising FOE Specifically, using the yield analysis method, the fund's approximate ratio of various assets is fitted, and then the fund is split into style Alpha and stock picking Alpha. First of all, for the correlation between the derived style Alpha and the stock picking Alpha for yield, further analysis of variance is performed on the correlation. From the results of variance analysis, we can see that the variance is very small, researching stock selection alpha has certain theoretical significance, and further proposes the strategy of using stock picking Alpha to screen the level of fund managers.

This thesis concludes that (1) using the yield analysis method to split the fund manager's yield so that the fund can outperform the index returns; (2) the stock picking Alpha indicator strips the market as a whole and the style influences the performance of the fund (market The influence of style on most funds is basically the same, and the fimd?s style timiBg ability is homogenously strong. It can examine the fund-selecting ability of fund managers more purely, and stock selection ability is an important indicator to distinguish between good and bad fiinds; (3) The fund manager has a number of job-hopping phenomenon and its profitability has no correlation with the tenn of service. However, the performance of the fimds it manages has certain continuity within a short period of time (in this paper,the time point of the screenshot is one year). Therefore,this paper has a certain data basis for the sdection of fond managers based on historical data.

KEY WORDS: asset management flrnd; fimd of fond; the strategy of selecting firnd

目录

i m    i

i-i研究背景 1

1.2研究的意义和目的 2

1.11研究的意义 2

1.2.2研究的g 2

1.23研究框架与轉 3

1.3研究轉W究方法 4

1.3.1研究轉 4

1.3_2研%方法 5

2文献综述 6

2.1大类资产配置国外文献   6

2.2大类资产配置国内文献 7

2.3基金绩效评估国内外文献回顾 8

2.4FOF有关義关文献 9

2.5文献综述评述与小结   10

3基金池选择 14

3,1国内公募FOF投资限制 14

3.2公募FOF中子基金池选取 14

4建立公募FOF的子基錢取模塱 16

4.1模型来源说明 16

4.2本论文模型建立说明 16

4.3如何选取市场基准指数 18

4.4将原始数据处理成模型可用数据 19

5收益率模型在公葬FOF选子基金中的应用 20

5.1风格Alpha和选股Alpha的选取 20

5.2如何利用选股Alpha筛选子基金 21

5.3策略?测结果 22


1绪论

1.1研究背景

2016年9月,中国证监会正式对外公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号 ——基金中基金指引》(以下简称《指引》)。随着指引的发布,在我国引起了新的一轮 F0F热潮。FOF,即基金中的基金Fund of Funds),是一种专门投资于其他证券投资 基金的基金。根据《指引》内容有如下要求:1)公募F0F配置的被投资基金(子基 金)其80%以上投资于经中国证监会依法核准或注册,并且不得投资于具有复杂衍生品 性质的基金和其他基金中基金;2)被投资基金(子基金)持有单只基金的市值不得 高于F0F资产净值的20%; (3)被投资基金(子基金)的运作期限不得少于1年;4) 被投资基金(子基金)最近定期报告披露的规模应当高于1亿元。

截至2017年11月,首批公募F0F已经问世,包括南方全天候F0F)总募集规模 33亿元,嘉实颌航F0F)、和建信福泽安泰F0F)的规模也分别这到了 28.6亿元 和27.9亿元泰迗宏利全能F0F)首募规模8.27亿元;海富通聚优F0F)还未披 露规模,据悉也超过了 10亿元。在公募F0F发展的初期,受到子基金标的的稀缺以及 监管对于产品类型的限制。目前,随着我国公募基金的发展,公募F0F的子基金配置 数目比较多且可以实现一定的多元化,例如目前市场上主要有四大类包括股票型、债 券型、混合型、以及货币型基金,力求一个在不同市场中都有获得一个相对稳定的回 报是一个值得探讨的话题。

F0F的发源地在美国,萌芽时间为20世纪70年,投资标的为基金,作为一种新型 的资产配置方案,F0F在美国出现了爆发式增长,金融危机的衰退和金融危机之后的复 苏三个阶段。目前,F0F在美国有广大的客户群体特别是养老金投机的进入。因美国基 金市场规模日益增长导致投资人选择困难,F0F的出现帮助人们走出了这一困境。近十 几年来,F0F在美国市场发展格外迅速,从美国F0F的增长速度及资金长期的净流入, 我们可以注意到F0F在金融市场中是有存在的价值以及大量的投资需求。以美国为例, 回顾其F0F发展历程,由1990年20支F0F,共计14.26亿美元的规模。发展至今,截 2015年底,美国共有1404支F0F,资产规模这17216.22亿美元。(资料来源:2016 Investment Company Factbook) F0F因其独特的稳定收益特性,逐渐成为美国人资产配置的一部分。由于养老金投资市场作为主力,切切实实的影响美国人的生活。

总得来说,FOF在国外已经发展了许多年,从20世纪70年代以美国为代表逐渐兴 盛起来。然而,由于我国的金融市场起步比较晚,且监管政策出台比较缓慢,导致了 F0F发展的非常缓慢。中国在90年代初就有一些关于F0F的文章陆续发表,但是大多 都集中在F0F基金的投资优势栢比于传统的基金投资与提出的F0F投资中出现的一系 列问题方面,对有F0F的量化策略研究少之又少。自16年9月《指引》颁布以来,公 募基金都在积极的筹备发行公募F0F产品,F0F —下子成为了热点话题。然而,我国 F0F的发展处于萌芽和起步阶段,相关的理论研究比较单薄,基本集中于FOF的优势和 国内外发展的政策环境分析。并且,国内的基金经理人才普遍没有相关的经验,所以 勢必需要经过一个漫长的发展道路,但毫无疑问的是,F0F必定是我国基金业大资管背 景下的新焦点,对于投资策略的研究也将更加深入。

1.2研究的意义和目的

1.2.1研究的意义

目前,我国对于F0F基金因子的选择普遍从大类资产配置和基金经理定性的角度 分析,且很少有结合现有的政策进行综合考量。其次,通常F0F研究把大类资产配置 和子基金的选择进行单独分开的研究,鲜少有量化分析;最后,在2016年9月,中国 证监会正式对外公布《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》(以 下简称《指引》)的推出,对于公募基金的子基金选择上有诸多要求,如何在《指引》 的要求下,运用量化分析的手段进行F0F中子基金的绩效考梭成为一个重点与难点。 本论文梳理了几个投资的策略的理论研究,包括大类资产配置策略,比较了业内常用 的模型,提出了建议。在子基金的选择上,根据收益率分析方法,用风格分析与缋效 评价进行排序,以此构建我们最优的F0F组合。

理论结合实际,实用性强。本论文结合了目前的法律法规以及中国资本市场的现 状进行分析,具有较高的实用性。能为公募F0F进行一定的参考意义。

1.2.2研究的目的

本论文立足于国家金融市场的变革和创新发展的大时代背景下,研究新的公募F0F 条规《指引》,对于公募F0F筛选基金进行策略研究,为今后公募FOF量化研究提供一 条切实可寻的理论基础和实证研究^


1.2.3研究框架与内容

本论文的研究思路如下。首先提出问题,分析大时代的背景,根据相关的制度和 现状入手,找到切实可以突破的创新点;而后分析进行理论研究,包括提出收益率模 型和模型的解释;然后重点进行实证研究,在现有的条规框架下,利用我国的基金数 据内容进行大数据回测;最后得出结论,指出本论文的研究成果、局限性与未来的研 究方向。本论文的总体研究框架如下图1-1。

1.3研究内容与研究方法

1.3,1研究内容

本论文着重研究公募FOF基金策略。以威廉夏普提出的收益率分析方法来筛选我 国公募FOF的投资标的,最终可以使得FOF发挥其选基优势跑赢大盘指数。跑赢指数 的重要意义:2007年巴菲特的在long-bets上公布了一个50万美元的对赌,称在一段 很长的时间内,任何一名职业投资人可以选择至少5只对冲基金(那种很受欢迎并且费 用很高的投资工具),在这段很长的时间内,职业投资人选择对冲基金的表现会落后于 只收取象征性费用的标普500指数基金的表现。十年之后2017年,Ted Seides应战失 败。

策略具体步骤知下:

选取基金池。本论文得根据《指引》的要求,对公募F0F的投资范围、配置比例、 费用情况等制定了基本设定。在进一步的细则未颁布的情况下,我们以本《指引》作 为参考,在此框架下展开投资策略讨论。投资范围方面公募F0F只能投资于公募基金, 不能投资于私募基金、资产管理计划和具有复杂衍生品性质的分级基金。

辨型建立与因子选择。结合资产因子模型Asset Class Factor Model)提出收 益率分析法,将资产风格划分为大盘(上证50)、中盘(沪深300)、中小盘(中证500)、 小盘(中证1000)以及债券中偾国偾到期收益率1)。

回归分析。用最小二乘法做多元线性回归,以最小化残差平方和为目标,得到基 金在各资产风格上的近似比例,利用基金于各资产风格上的近似比例后,根据此比例 构建基金的“历史风袼指数”Fund Style Index)。其次,选定“市场基准指”数 (Benchmark),本论文市场基准指数采用大盘(上证50)、中盘(沪深300)、中小盘 (中证500)、小盘(中证1000)以及债券中债国债到期收益率1年)的平均值。最 后,将收益率拆分出选股Alpha表示基金经理的择股能力。

基金选择进一步研究。首先对于选股Alpha与风格Alpha与收益率做相关性分析, 并且对于相关性做方差。其次以选股结果为标准评价指标的选股能力,通过构建指标 选股策略考察选股结果相对比较基准(沪深300指数、上证50指数)的超额收益率以 及胜率。选股Alpha本论文构建的指标选股策略为:在月频率下计算备选股金过去12 个月平均选股Alpha作为选股指标。筛选出当月模型解释度大于0.6的基金作为备选 股金,利用选股指标对所有备选股金进行排序,也即选股指标进行选股,桉照月频率 调仓,最后对于基金的参数进行调整再做测试。

回测证明利厨选股Alpha选股能够长期获得超越沪深300指数和上证50指数。选 股Alpha作为选股指标有效性得到证实。

1.3.2研究方法

本文主要釆用以下几种研究方法:1)文献归纳法:本论文将搜集国内外相关的文 献,包括论文,发表的报刊杂志等进行梳理,其次,本论文将文献分为国内和国外两 部分进行研究,再次,本论文也对与F0F的相关的理论研究进行了总结和归纳。最后 本论文对所有相关文献进行评述和小结。2)统计学法:选取量化模型,通过统计分 析软件,针对我国市场的数据进行大数据回测。

2文献综述

2.1大类资产配董国外文献

1952年,马科维茨HarryM. Markoffit1927—)在《资产选择:有效的多样化》 的论文中,首次提出来对于投资组合分散化的原理,运用数学的结题思路和模型,系 统地阐述了资产组合和选择问题,标志着现代资产组合理论ModernPortfolio Theory, 简称MPT)的开端。该理论认为构建投资组合能降低非系统性风险,一个投资组合是 由组成的各证券及其权重所确定,选择不相关的证券应是构建投资组合的目标。

1970年,威廉?夏普(William Sharpe)在他的著作《投资组合理论与资本市场》 中提出CAPM模型。从本质上看,CAPM模型是在收益率的预测模型。该模型的中心思想 如下:风险资产的收益等于无风险资产的收益与市场投资组合的风险溢价之和,高风 险资产伴随着高收益。该理论提出了贝塔系数来解释系统风险,由于非系统风险无非 消除,所以研究的重点就在于系统风险。此系数是证券组合收益的协方差与市场组合 收益的协方差的比率。可以以此看出股票投资组合收益率的变动对于市场组合收益率 变动的敏感程度,数值越大表示越敏感。

1976年,斯蒂芬?罗斯在《经济理论杂志》表表的论文《资本资产定价的套利理 论》,这个就是注明的套利定价理论(APT理论〉,正是由于该模型的提出,导致了在投 资领域的广泛应用。它是一个均衡的多因素模型,与单因素的资本资产定价模型不同, 它假定证券收益受多个宏观因素(系统因素)和一个特殊因素(可分散的非系统因素) 的影响,由于不同证券对多个宏观因素的敏感程度不同,所以不同的证券对应不同的 收益;反之,对共同宏观因素敏感程度相同的证券或证券组合在均衡时即对非系统风 险进行分散化后)将以相同的方式运动,即具有相同的预期收益率。不然,“无风险套利” 机会便会出现,投资者就会大量持有该资产的头寸而不管投资者的风险厌恶程度如何, 直至机会消失。这就是套利定价理论进行资产定价的理论基础

1992年,Black-Litterma在高盛投资公司Goldman Sachs)就职期间提出的。 Black-Litterman模型(筒称B-L模型),这套模型将通过量化交易实现资产配置最优配 置策略开始发展起来。B-L模型有效的结合均值一方差最优理论与Bayesian混合估计 法,将投资者主观观点纳入决策,需要运用投资者对于未来的收益率预期。

Joe Flaherty,就职于美国全球投资管理MFS Investment Management)发布的, “关于风险平价理论回归1990年的想法” the idea of risk parity goes back tothe 1990s)作为理论基础。1996年,桥水基金Bridgewater的创始人Ray Dalio开发 了全天候交易策略(All Weather以下简称AW),作为资产配置策略,还包括Pure Alpha 策略。AW策略也作为风险评价策略的元袓。

Edward Qian是最早使用风险平价理论的,就职于Pan Agora Asset Management, 2005年发布了白皮书。在2008年以后,风险平价理论开始广泛的应用亍对冲基金, 包括黑石等美国著名的对冲基金。

2010年Peter Mladina、Jeffery Coyle提出耶鲁大学捐赠基金模式。此模型得 出的结论是多元化的配置和基金经理人积极的管理是其成果的原因。该模型的数据从 1988—2007年20年,通过分析耶鲁大学的资产配置比例和收益率。从耶鲁模式的资产 配置在流程来看,主要包括:投资组合的选择:投资组合包含哪些资产类别,以及每 种资产类别权重的分配,市场时机选择:对于不同的市场情况,选择偏离长期资产配 置的短期操作证券选择:对于每种资产类别,进行证券选择的优化。耶鲁大学投资的 成功因素主要有1)投资期限比较长,配置一些非上市或者地理流动性的产品包括私 募股权基金与房地产这些非传统投资项目;2)多元化配置,也就是除了本国资产的 配置以外,对于全球其他地方特别是新兴市场也加大配置比重。3)^:资和持有 偾券、国内股票及现金,突破投资心理上常见的homebased问题(在资产分配上过份 看重自己本土的股票和资产,对国外的资产配置比重不够),真正实现投资风险的分散 化。

      2.2大类资产配置国内文献

2005年,覃慧发表了CAPM模型在上海股票市场的实证研究》论文。运用CAPM 模型在上海股票市场进行验证。得出了以下结论1)与国外的检测结果不一样CAPM 模型在上海股票市场并不能有效的运用;2)运用公司发展能力和盈利能力作为两个 研究指标,结果证明对于股票的涨跌没有实际的意义。

2012年,许琳在《耶鲁大学捐赠基金资产配置策略研究》的论文中,总结了耶鲁 大学捐赠基金在资产配置方面的成功经验,结合我国大学的捐赠基金模型是值得简介 的,并且也给与我们基金作为资产配置也是有一定的参考价值。但是由于金融市场的环境国内外差距较大,得出在实际运用中会出现诸多问题,并且值得进一步探讨。

2015年,尹诲英,张若丹在《中国财政经济出版社》发表了《基于Markowitz 合理论的风险控制分析》,对于投资组合多样性对于风险进行评估,运用中国市场的数 据,建立了投资组合与风险的评估体系,总而得出结论投资组合越多样且越分散,这 里的分散是知包括跨市场,跨行业,跨区域的投资,那么投资組合的风险也就越小。

2017年,张学勇,张琳在《经济学动态》发表了《大类资产配置理论研究评述》, 文章分析了大类资产配置的要求,由于大类资产的最优解问题是很难找到的,但是提 出了大类资产配置的一些建议例如1)构建大类资产配置模型。需要对于现行资本市 场运行规律进行研究;2)人才队伍的建设,理论需要结合实际,把学术界的理论研 究成果如何与现实策略研究相互融合,随着我国资本市场的进一步开放,人才的竞争 将会越来越激烈。

      2.3基金绩效评估国内外文献回顾

1993 年Fama  French 的论文common risk factor sin returns on bonds and stocks正式标志着三因子模型的建立。在该论文里,他们不仅研究了影响股票收益 的因子模型,还研究了对债券收益的因子模型;更重要的是,不同于以往的横截面回 归,该论文使用了 Black, JensenScholes的时间序列回归方法,对影响股票收益 的市场超额收益,规摸和账面市值比三个因子进行了实证研究。

1995年Fama and French在三因素理论模型研究基础上,构造了四因素模型。四 因素模型包括了以下几个因子?.市场风险、规模因、账市比、收益动量。通过回归系 数,也就是混合型开放式基金收益对等因素收益。得出修正后的回归系数均大于0. 70, 并且90%以上的回归系数都要大于0.90,这说明四因素模型很好的分解了基金的收益来 源。

2007年,孙春建在《基金风格分析与风格调整绩效评价研究》的研究结论为:基 金经理的风格具有相似性,所以风格的调整对于基金的整体绩效结果关系不大,换而 言之,用风格的分析方法是不能对基金缋效进行有效评估的。

2017年,贾洪波、王群航用定量分析结合定性分析的方法,并且提出了三维度选 择基金,将基金表现分为以下三个维度包括盈利能力、风险控制能力以及风险调整后 收益。对于三个维度进行评级,按照评级结果筛选基金。除了定量分析外,还进行了定性分析,定性分析主要包括公司基本面、投研团队和风控流程等。

2017年,陈煜之在《金融视线》发表《基于AHPPCA多因子模型对FOF子基金 选择的研究》。对于这三个模型的检测结果做出了如下结论1) AHP模型的表现最佳, 对于沪深300有2. 98%的超额收益率;2) PCA模型的表现较差没有战胜指数,原因为 釆取降维的方法有可能提出相关性比较低的因子,而这些因子可能是F0F基金经理决 策的重要考量因素。

2017年,李博文发表了Fama-French三因子模型的改进及在中国上证A股市场 的适用性研究》论文,论文得到的结论是,三因子模型并不能全面的解释中国上证A 股市场,应该还存在其他因子对于A股市场表现的影响。文聿中特别强调了金融板块,由于金融板块在A股市场整体的市值比较大,而且受到政策面等因素的影响多,由于 金融板块对于整体A股的表现有着举足轻重的位置。

2017年,刘建桥发表的《公募F0F中常用量化方法及相关模型的实证研究》,在大 类资产配置方面做了知下工作和得出结论:1)量化模型采用了三个策略进行研究, 包括等权重,风险评价理论以及Carhart的四因子模型2)回测的结果表明等权重F0F 的累计净值最高,且有明显的上升趋势。3)风险评价的累计净收益曲线也呈现上升 趋势,与Carhart四因子模型结果一致。

2.4 FOF有关的相关文献

2009年,朱靜芬在Money17期发布的《浅谈F0F基金投资》,做了一些粗浅 的分析,对于基金的选择范围重点关注业缋标准,预期收益的分配,基金的流动性以 及基金的认购费这几个角度。同时,也指出需要考察基金管理人的投资能力,建立管 理能力的评价体系,包括人员的资历、公司的风险控制能力等。

2016年,肖星池,冉博文,吕斓淇,齐宇馨,高上在《现代经济信息》第10期 发布的《中美F0F发展对比分析及对中国的启示》中指出了一些问题并且提出了一些 方案,包括1)法律的建设方面,我国F0F并没有健全的法律体系;2)双重收费的 问题,不能很好的吸引投资者;3)目前基金公司的业绩水平问题。基金管理的业绩 水平普遍比较差。

2016年,陈建在《科技创新与生产力》第3期发布的《中国F0F基金发展前景研 究》指出我国F0F主要存在的问题主要有以下几个:F0F资产规模小,资金来源不够丰富。我国的FOF大都以私募基金的方式存在,到目前为止,我国还没有推出公募FOF 产品。同时还有很大一部分是在政府领导之下发行的,目的在于吸引外来资金,而这 种资金主要是民间资金,加之我国投资人对FOF还知之甚少,吸引资金的能力有待提 高。在我国,私募基金实际规模与美国相差近10倍,单只私募基金规模相差7倍。从 成熟F0F发展经验来看,对冲基金发展到相当规模时,会催生促进F0F的发展,但在 国内对冲工具无外乎仅存两种,一是融资融券,二是股指期货,单只对冲基金规模仅 为美国的6. 25%。这样的基金市场现状制约了 F0F基金在我国的进一步发展。并且,目 前多方面因素降低投资者收益。首先,在我国F0F不够成熟,其条款由券商独立制定, 有的F0F在收益达到一定水平时,基金经理人的提成费相应地提高,降低了投资者的 收益。其次,我国F0F的基金经理人缺乏经验,理论水平有限,国内目前基金投资价 值分析是块短板,相比股票等其他证券投资价值分析的重视,基金分析更多的是对过 往业缋的评价,这极大限制了盈利能力。第三,法律法规也没有给予F0F投资者全面 保护,被侵杈时不能得到应得的收益;门槛较高,F0F正常的起购金额为10万元。在 我国,F0F的起购金额高达100万元,私募基金向来起购金额都比较高,因为其投资者 大都是大客户或机构投资者,所以要求有较高的收益,也就相应地提高了门槛。相比 股票市场上散户占主导地位,FOF产品的投资者并不能满足普通基金投资者的需求,限 制了 F0F规模的扩大。

2017年,李睿杰在硕士生论文F0F基金投资组合策略应用比较研究》试图探寻 一种投资组合最优的策略。从大类资产配置入手,分析了 FOF基金资产配置实践中的 两个策略,一是基于均值方差模型的耶鲁基金管理策略;另一个是基于风险平价模型 的桥水基金全天候策略。通过控制波动率,得出结论全天候策略的风险收益比最好。

2017年,巴曙松、白海峰在Wealth Management财富管理》发布《多管理人基 (F0FM0M)投资模式与金融科技应用展望》。文章从大类资产配置,F0F子基金或子管 理人的选择,提出些定性与定量相结合的思路。在大类资产配置上也是用传统的美 林时钟,子基金的选择方面包括绝对收益指标以及考核基金经理人的软性指标。

     2.5文献综述评述与小结

通过对F0F的相关文献回顾,首先回顾了 F0F发展的进程,得出FOF研究的意义。 主要包括以下几个阶段。F0F第一阶段规模扩张恰逢1987年“黑色星期一”引发的股市大跌。大跌促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况,配置不同种类的基金, 规避系统性大风险。在这种情况下,投资者对基金类型也有了多样性的需求,再加上 市场的多变性,也使得投资者对基金筛选有了更加迫切的需求,这从客观上驱动了 FOF 的发展。2008年金融危机之后,FOHF的规模不断下降,至2014年底,其规模回落 至5,000亿美元左右。然而,美国养老金制度的深入改革,可投资共同基金的401(k) 计划和个人遐休账户IRA)规模的扩大成为公募FOF推出和发展的关键因素。目前,生 命周期和生活方式基金成为F0F最主要的投资方式。我国F0F管理规模不及0.3%,二 美国F0F数量和规模均以超过20%,F0F未来发展空间很大,由于F0F充分体现了分散 化的投资理念。

其次,总结出F0F的投资流程设计五个步骤,从上至下分别为:F0F产品设计、大 类资产配置、细类资产配置,策略设计和基金选择。F0F产品设计的目的在于评估投资 人的投资偏好,从而设计出具有针对性的产品机构,起决定了产品的投资爵标。资产 配置包括大类资产和细类资产,主要根据各种资产风险收益特征的不同,挑选能够满 足产品设计的类型资产。策略涉及主要涉及持仓策略和资产再平衡策略的定制,是实 现产品设计目标的主要方式。

再次,梳理了大类资产配置的情况。目前的大类资产定价模型都是从马科维茨的 资产组合理论进行演变而来,并且进行了一定的修正,从而发展了例知B-L.模型,耶 鲁模型,全天候模型,风险平价理论等一系列大类资产配置,目的都是分散风险。由 于美国的监管环境较为宽松,投资标的的多元化例如产品方面可以有复杂的衍生品, 市场方面不单单本土,海外市场特别是新兴市场投资也较为丰富,对于分散风险的大 类资产投资有一定的实践意义,然而对于中国的实用性有待进一步研究。目前对于F0F 的资产配置策略从大类资产角度有以下几类目标日期策略,目标风险策略以及风险平 价策略。

目标日期基金诞生于20世纪90年代。富国银行(Wells Fargo)和巴克莱(Barclays) 针对美国401k计划的市场快速增长的需求在1994年推出了业内首个目标日期共同基 金系列。典型的目标日期基金的资产配置思路为:随着到期日临近而主动调整权益类 和固定收益类资产配置比例,随着到期日期的临近逐渐降低资产的风险。具体流程为: 分析投资者所面临的风险;制定权益类资产下滑曲线Glide path);决定权益类资产 和固定收益类资产下的各细分类的配置比例。


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